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紙業(yè)股近期突然爆發(fā)，維達(dá)國際昨日漲逾9%，恒安國際漲近3%，且已經(jīng)五連陽，周期股仿佛與白酒等消費(fèi)品一樣，一起開始狂舞。
造紙股為何異動(dòng)？真的是春天來了嗎？
一、漿價(jià)底部上行，處于供需時(shí)間錯(cuò)配窗口
造紙行業(yè)，作為一個(gè)典型的周期性行業(yè)，原材料木漿價(jià)格有一個(gè)很明顯的特點(diǎn)，那就是牛短熊長，產(chǎn)能過剩。
目前看，雖然現(xiàn)在大廠原材料庫存充足，木漿全球產(chǎn)銷處于供過于求狀態(tài)。但是上一輪木漿周期超過均價(jià)5500元/噸的時(shí)間段已超過一年半，短期內(nèi)，供需時(shí)間錯(cuò)配以及對(duì)全球需求復(fù)蘇的預(yù)期帶動(dòng)木漿價(jià)格底部上漲勢(shì)在必行。
但從中長期看，需求從回落到修復(fù)后并沒有明顯的增量需求出現(xiàn)，加上未來兩年全球木漿有新增產(chǎn)能投放(尤以闊葉漿為主)，漿價(jià)難有持續(xù)大漲空間。
二、量價(jià)齊升，千億市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)容
2009-2019十年間，生活用紙產(chǎn)量從580萬噸增至1005萬噸，年均復(fù)合增速約6%；消費(fèi)量從529萬噸增至930萬噸，年均復(fù)合增速為5.8%。2019年產(chǎn)銷率約93%，行業(yè)形成「弱平衡」格局，中國生活用紙市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。
生活用紙銷售額方面，2019年達(dá)1198.9億元，同比增長2.6%，2013-2019年復(fù)合增長率為7.5%。
雖然復(fù)合增長率不斷的提升，但我國的生活用紙人均消費(fèi)量仍有約2-3倍成長空間。
從前兩年的數(shù)據(jù)來看，瑞典、美國等發(fā)達(dá)國家人均生活用紙消費(fèi)量已達(dá)20Kg以上，同處東亞的日本、韓國人均生活用紙消費(fèi)量也在15Kg以上，我國東部地區(qū)人均消費(fèi)量達(dá)到10kg，東西部存在結(jié)構(gòu)不均。
隨著人均GDP的增長與二胎政策提振消費(fèi)需求，生活用紙消費(fèi)量未來會(huì)進(jìn)一步提升。另外，疫情催化帶動(dòng)人民健康觀念提升，或?qū)?dòng)生活用紙消費(fèi)量的進(jìn)一步增長。
目前看恒安國際紙巾產(chǎn)能行業(yè)領(lǐng)先，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。紙巾業(yè)務(wù)為其第一大主業(yè)，公司紙巾產(chǎn)能從2015年的102萬噸增長到2019年的142萬噸，顯著高于其他三家可比公司。
盈利水平方面，2017年公司紙巾毛利率出現(xiàn)一定程度下滑，主要系公司2018年采取新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，要求把銷售費(fèi)用抵消收入處理，一般該費(fèi)用占總收入比重為10%左右，致使公司紙巾產(chǎn)品毛利率不可與往年相較。未來隨著公司產(chǎn)品持續(xù)高端化，毛利水平有望繼續(xù)改善。
三、中高端產(chǎn)品快速發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化遷移
目前看價(jià)格較高的木漿在紙漿原材料中的占比從2012年的71.2%上升至83%，竹漿、草漿等制成的性能弱、衛(wèi)生條件較差的產(chǎn)品占比下降，印證高端紙占比提升趨勢(shì)。
具體來看，廁用紙占比從62%明顯回落至54%，面巾紙由22%上升至29%，規(guī)模擴(kuò)容迅速。廚房用紙、擦手紙、餐巾紙等過去7年復(fù)合增速明顯快于行業(yè)，近年化妝巾、棉柔巾、便攜式洗臉巾等新品類也創(chuàng)造了較多新增需求。
恒安國際的紙巾產(chǎn)品擁有核心品牌「心相印」其銷售占比從2016年的84.7%小幅下降至2019年的84.3%，同期高檔產(chǎn)品占比從1.0%提升至6.7%，增長較為顯著。
此外，近年來公司大力發(fā)展?jié)窠砥奉悾瑵窠硎杖霃?019H1的3.11億元增加至2020H1的4.44億元，占生活用紙比重從5.7%增加至8.3%，高毛利產(chǎn)品濕巾占比的提升也為助推了公司紙巾產(chǎn)品毛利率水平提升。
四、行業(yè)洗牌加劇，女性高端化衛(wèi)生用品和嬰幼兒紙尿褲用品市場(chǎng)是星辰大海
1、中國女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長
但隨著我國女性生理期衛(wèi)生重視程度的提升和人均可支配收入的提高，中高端衛(wèi)生巾市場(chǎng)呈快速發(fā)展趨勢(shì)，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，極薄衛(wèi)生巾的全國商超渠道銷售額占衛(wèi)生巾總銷售額的比例由2017年的16.3%上升至2018年的18.9%，銷售額同比增長24.8%；2015-2018年，安睡褲(褲型衛(wèi)生巾)的全國商超渠道銷售量和銷售額的年復(fù)合增長率分別高達(dá)78.42%與74.81%。
中高端產(chǎn)品將推動(dòng)衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。
目前看，2019年，恒安國際、百亞股份、穩(wěn)健醫(yī)療、豪悅護(hù)理衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入64.9/7.5/3.2/2.9億元。
從產(chǎn)能規(guī)模看，上述四家公司2019年衛(wèi)生巾產(chǎn)能分別為180.7/26.2/3.5/9.6億片，恒安國際憑借完善的產(chǎn)能布局，領(lǐng)跑行業(yè)。
并且依靠憑借產(chǎn)品創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)品組合保持領(lǐng)先行業(yè)的高毛利水平，其中2016-2019年恒安國際毛利率均維持在70%左右。
在出廠價(jià)格方面，公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品出廠單價(jià)高于百亞股份自主品牌衛(wèi)生巾出廠單價(jià)，2019年恒安國際、百亞股份、豪悅護(hù)理衛(wèi)生巾出廠單價(jià)分別為0.47/0.42/0.18元/片，恒安定價(jià)高。
另外恒安對(duì)衛(wèi)生巾產(chǎn)品不斷升級(jí)。公司通過新產(chǎn)品升級(jí)的方式提高產(chǎn)品售價(jià)，不斷提升公司品牌高端化。通過冠名綜藝、明星代言等方式加大推廣力度。對(duì)綜藝和明星的選取符合產(chǎn)品定位，以豐富多樣的營銷方式提升品牌知名度。進(jìn)一步提高其高端化的實(shí)力。
2、紙尿褲行業(yè)：嬰兒紙尿褲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，成人紙尿褲市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ?/div>
快速提升的市場(chǎng)滲透率和龐大的嬰幼兒人口數(shù)量推動(dòng)了中國嬰兒衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模的快速增長。
根據(jù)造紙業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我國嬰兒衛(wèi)生用品的市場(chǎng)滲透率由2000年的2.1%提升至2018年的63.9%；另一方面是因?yàn)樾律鷥簲?shù)量維持高位，預(yù)計(jì)未來，隨著我國人均可支配收入的增加和消費(fèi)、育兒觀念的轉(zhuǎn)變，嬰兒紙尿褲消費(fèi)量將逐步提高，從而帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。
另外，中國成人失禁用品市場(chǎng)目前處于發(fā)展初期，發(fā)展空間大。目前我國成人失禁用品市場(chǎng)尚處于導(dǎo)入期階段，但隨著老齡化人口的增加和消費(fèi)觀念的改善，市場(chǎng)規(guī)模有望快速增長。
恒安國際的紙尿褲產(chǎn)品「安兒樂」品牌面向嬰幼兒群體，在二線及以下市場(chǎng)具有較高知名度，是公司紙尿褲業(yè)務(wù)的主要收入來源。
「安而康」主要面向老年人市場(chǎng)，在收入中占比不大。作為中國早研發(fā)嬰兒紙尿褲以及率先推出的成人紙尿褲的生產(chǎn)企業(yè)，在競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的紙尿褲市場(chǎng)，2019年公司仍然以3.3%的市占率占居?jì)雰杭埬蜓澥袌?chǎng)第六名，以12.5%的市占率占據(jù)成人紙尿褲市場(chǎng)首位。
總結(jié)
目前紙業(yè)股總體處于低位，未來兩年全球木漿產(chǎn)能仍有較大規(guī)模投放，從結(jié)構(gòu)上來看，已公布的闊葉漿的產(chǎn)能在明后兩年預(yù)計(jì)新增370萬噸，將對(duì)漿價(jià)形成壓制。歷史上看，每一次漿價(jià)暴漲都是出清小企業(yè)提升行業(yè)集中度的好機(jī)會(huì)。處于龍頭地位的恒安國際、維達(dá)國際等股票可能會(huì)呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。
另外受益女性高端化衛(wèi)生用品和嬰幼兒紙尿褲用品市場(chǎng)藍(lán)海效應(yīng)，未來市占率較高的恒安國際、維達(dá)國際、豪悅護(hù)理業(yè)務(wù)收入有望進(jìn)一步爆發(fā)。
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