于漿價(jià)回落，生活用紙行業(yè)享受盈利回暖；募投項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，公司銷售規(guī)模更上臺(tái)階。建議“增持”。行業(yè)層面，11年下半年紙漿價(jià)格出現(xiàn)明顯回落（美元計(jì)價(jià)NBSK和BHKP年末價(jià)格分別自年中高點(diǎn)回落18.1%和23.7%），生活用紙行業(yè)因產(chǎn)品終端定價(jià)較為剛性，能充分享受紙漿價(jià)格回落帶來(lái)的盈利彈性（類似09年情形）。公司層面，前幾年受限于資金瓶頸，產(chǎn)能規(guī)模止步不前，制約公司成長(zhǎng)；12年隨著募投項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，公司銷售規(guī)模更上臺(tái)階。生活用紙行業(yè)受運(yùn)輸半徑影響較大，公司全國(guó)性生產(chǎn)基地布局完善，有助于公司擴(kuò)張銷售區(qū)域。11年末，實(shí)際控制人鄧氏家族成員之一鄧冠彪增持公司股份，體現(xiàn)對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展信心；進(jìn)入12年以來(lái)，同為生活用紙行業(yè)的H股恒安維達(dá)股價(jià)也已創(chuàng)歷史新高。我們預(yù)計(jì)公司12-13年的盈利分別為1.03元/1.39元（增長(zhǎng)105%和35%），目前股價(jià)（23元）對(duì)應(yīng)12-13年P(guān)E分別為22倍和17倍，公司業(yè)績(jī)已至拐點(diǎn)，建議“增持”。
　　年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司11年實(shí)現(xiàn)銷售收入18.56億元，同比增長(zhǎng)4.4%。主要因漿價(jià)上漲侵蝕盈利，毛利率由10年的30.1%顯著下滑至11年的25.8%，拖累凈利率由10年的6.1%下降至11年的4.3%，使11年（歸屬于上市公司股東的）凈利潤(rùn)為8053.81萬(wàn)元，同比下滑26.0%，合EPS0.50元，符合預(yù)期。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為-0.23元。其中Q4實(shí)現(xiàn)收入5.51億元（同比12.6%，環(huán)比15.5%），凈利潤(rùn)1696.69萬(wàn)元（同比21.3%，環(huán)比7.3%）。分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2元（含稅），轉(zhuǎn)增3股。
　　產(chǎn)能釋放+營(yíng)銷助力，推動(dòng)收入增長(zhǎng)。產(chǎn)能釋放：下半年因產(chǎn)能釋放（江門增加2.5萬(wàn)噸產(chǎn)能，使總產(chǎn)能由10年的18.6萬(wàn)噸上升至11年的21萬(wàn)噸），產(chǎn)能增加驅(qū)動(dòng)銷量增長(zhǎng)，生活用紙行業(yè)全年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量17.0萬(wàn)噸（較10年增加1.65萬(wàn)噸），收入逐季回升：11Q1-Q4單季收入增速分別為-5.0%，1.3%，7.2%和12.6%。營(yíng)銷助力：公司加強(qiáng)推廣高端產(chǎn)品潔柔face可濕水系列和lotion柔滑系列的推廣，邀請(qǐng)小S作為形象代言人，起到良好的銷售效果。
　　公司高端產(chǎn)品占比上升：毛利率相對(duì)較高的非卷紙生活用紙類（包括盒巾紙、軟抽、手帕紙等，11年毛利率為32.0%，vs卷紙21.7%）占比由10年的37.9%逐步提升至11年的41.9%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)為未來(lái)的盈利調(diào)整奠定良好基礎(chǔ)。
　　加大原材料儲(chǔ)備，公司存貨明顯上升。11年底在原材料低位時(shí)，公司加大了原材料的儲(chǔ)備力度（原材料由10年末的2.78億上升至11年末的3.03億元），存貨總額上升至5.1億（vs10年末4.1億），拖累經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)，11年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3696.79萬(wàn)元。
　　募投項(xiàng)目有序拓展，公司12年產(chǎn)能規(guī)模有望更上臺(tái)階。公司在建工程由11年期初的1573萬(wàn)上升至年末的1.1億，系公司IPO募投項(xiàng)目有序推進(jìn)所致：江門5萬(wàn)噸項(xiàng)目已達(dá)到投產(chǎn)狀態(tài)，唐山與成都各2.5萬(wàn)噸項(xiàng)目預(yù)計(jì)于12H2投產(chǎn)，12年公司總體產(chǎn)能規(guī)模將更上臺(tái)階。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：受事件型驅(qū)動(dòng)影響紙漿價(jià)格大幅上升，公司募投項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期。