2013年以來分化加大,晨鳴、太陽景氣度在悄無聲息的提升。2012年行業盈利降至低點,2013、2014雖然噸紙價格繼續下跌,而原料價格、能源價格跌幅更大,伴隨著技改及管理改進,晨鳴噸毛利分別提升75、49元,太陽分別提升255、89元;2015年噸紙價格止跌小幅提升,而能源價格等繼續下跌,其中,晨鳴噸毛利提高188元、太陽提高101元。箱板紙行業的玖龍和理文自2015年下半年起明確進入提價周期。

目前絕非龍頭紙企盈利鼎盛時期,環保標準提升下仍存提價空間。我們認為目前遠未到行業高景氣度的水平,華泰紙業、博匯紙業等相對龍頭紙企經營情況目前仍然一般,行業尚未到新一輪擴張周期出現時刻。

2016年原料價格下跌有利于龍頭紙企盈利提升,未來兩年紙漿價格不具備大幅漲價的基礎。年初以來闊葉漿價格下跌較大,主要源于巴西經濟不景氣、巴西貨幣大幅貶值導致紙漿出口量及出口美金報價的下跌;根據國際糧農組織預測,2015-2018年間紙漿產能分別為1.45、1.47、1.5、1.544億噸,我們認為如果產能擴充積極性不足、紙漿價格不具備大幅漲價基礎。

目前估值水平處于合理水平,不存在景氣度高點理應給予低估值的邏輯。晨鳴紙業估值中樞正常在10倍+;太陽紙業正常情況下的相對低點以15倍為中樞,低點不到10倍;玖龍紙業正常以15倍為中樞,低點見到過8倍、10倍;理文紙業正常在10-15倍之間。因此目前晨鳴紙業不到9倍估值、太陽紙業15倍的估值水平并非高估的狀態。伴隨著晨鳴紙業和太陽紙業差異化新產能投放,我們估計2017-2018年間仍有不錯的業績提升空間,尤其是太陽紙業,我們估計2017-2020年間有望實現20%+年化復合增速。