一、大型紙企盈利能力逐步向好

根據國家統計局公布的造紙及紙制品行業財務數據，現階段龍頭紙企營業收入占行業營收的比重約為15%，盈利占行業盈利的比重達40%-50%，龍頭紙企盈利能力整體較強；同時，以上占比自2012年以來逐步提升，行業盈利正向龍頭紙企逐步集中。以“毛利率”、“利潤總額/營業收入”表征紙企盈利能力，可以看到：1、以龍頭公司為代表的大型紙企盈利能力整體高于小型紙企；2、2012年以來大型紙企盈利能力呈提升趨勢，2018年下半年大型紙企盈利能力有所下滑，但仍遠高于小型紙企，且其較自身上一輪周期的盈利底部也有所抬升。未來行業盈利有望改善，大型紙企依托于原材料自供優勢，盈利能力有望持續提升。

二、大型紙企營運能力穩步提升

小型紙企營運能力自2011年第二季度起逐步回落、2017年第二季度起加速下滑。以“應收賬款周轉率”指標為例，大型紙企2015年第一季度以來營運能力顯著提升，小型紙企則于2011年第二季度起營運能力逐步下降，且2017年第二季度以后加速下滑，營運能力明顯降低。2017年第二季度以來，大型紙企應收賬款周轉水平超越小型紙企，大型紙企的相對優勢持續體現，造紙行業營運能力分化趨勢愈發明顯。

2015年第三季度以來大型紙企償債能力整體提升，小型紙企償債風險正在增加。造紙行業作為典型的重資產行業，平均資產負債率達60%，杠桿水平整體較高，因此償債能力亦是度量紙企經營情況的重要指標。以“利息保障倍數”為例，2015年第三季度以來大型紙企償債能力整體提升，并于2017年第一季度超過小型紙企；小型紙企償債能力則自2011年起逐步回落，2017年第三季度起回落速度加快，償債風險有所增加。2018年第一季度以來，小型紙企利息保障倍數已有連續6個季度低于2009年第一季度對應的歷史低值，償債壓力加大；考慮到當前小型紙企盈利仍處于歷史低位，若以18個月作為現金流儲備極限，未來1-2個季度小型紙企很可能將面臨較大的債務違約風險，行業洗牌或將在所難免，行業集中度有望提升。