年初復工以來造紙行業整體迎來春意暖陽開局，紙價向好。而近期疫情已經進入新階段，海外成為抗疫主戰場。海外疫情的發酵，不但影響海外需求，還影響到全球供應鏈。直接的表現就是中國的主要出口目的地經濟增速放緩，進口需求減弱，將對中國出口形成進一步拖累。如果后續海外經濟下行導致中國出口減少，將間接影響國內包裝紙品需求，從而影響紙企盈利。

　　1、全球疫情增加中國出口下行擔憂，間接影響包裝紙品需求

　　1、疫情全球蔓延，增加出口需求回落擔憂；

　　截至北京時間3月23日，全球新冠肺炎確診病例超過34萬例。意大利累計確診病例逼近6萬，美國病例突破3萬，西班牙、德國、伊朗等國病例突破2萬。世界衛生組織稱，新冠肺炎疫情已擴散至182個國家和地區。

　　以法國為例，近日因疫情蔓延法國政府開始對民眾的社會生產、生活等活動進行限制，這也對法國的一些造紙、紙板和包裝工廠的經營產生了一定的影響。3月20日，法國造紙生產商Copacel說，近幾天來，法國已經有4家造紙和紙板工廠停止了業務，其中3家是包裝紙生產廠商。一家規模不大的瓦楞紙和紙箱綜合工廠向記者證實，因為缺乏工人，該工廠不得不在上周三停止部分業務，于上周五停止了所有業務。

　　而海外疫情較為嚴重的北美、歐盟、日韓三大地區，也是中國主要的出口市場，增加市場對全球疫情影響中國出口需求回落的擔憂。2019年我國對美國、歐盟、日韓市場的出口金額分別達4187億美元、4287億美元、2543億美元，分別占中國出口總額的17%、17%、10%，且近年來三地合計出口額占總出口額的比例持續40%以上。

　　全球疫情如果得不到有效控制，或將導致國內包裝紙間接出口需求回落。招商證券統計了可能用到紙品的主要出口商品，假設出口產品的包裝40%使用紙包裝、不同產品的包裝占物品貨值2%~5%、包裝紙價為4800元/噸，測算得到包裝紙間接出口需求約占國內消費的28%。

　　2、復盤2018年：需求回落、庫存高企導致紙價回落；

　　招商證券復盤2018年中美貿易摩擦引發對美出口下降，導致國內包裝紙間接出口需求回落，中國對美出口金額大幅下滑，2019年全年對美出口額同比減少13%。

　　疊加當時國內紙品庫存高企，紙價高位下跌。2018~2019年包裝紙在間接出口需求回落的同時，國內消費需求表現一般，導致需求端景氣程度偏弱，而疊加行業庫存壓力使18年底開始紙價從高位也出現明顯回調。同期，包裝紙價也出現了大面積回落，箱板紙、瓦楞紙、白板紙分別較18年高點下跌幅度達31%、46%、23%。

　　紙價下跌紙企盈利回調，紙企股價回調幅度接近30%。紙品價格下跌壓縮造紙企業盈利，主要上市公司單季度利潤增速也明顯減速。同時，主要紙企股價也出現較大幅度回撤。

　　2、海外疫情拖累包裝紙行業需求，紙價走弱

　　中國造紙行業出口比重并不大，2018年全國紙及紙板出口占產量比僅為5.92%。但是造紙產業鏈的上下游依然與海外市場息息相關。原材料上，木漿進口比重依然有65.7%，同時下游行業中，電子、家電、紡織服裝等出口比重較大。海外疫情將對行業的原材料供給以及下游需求均會帶來一定的變化。所以只有對整個產業鏈進行客觀的剖析，才能清楚海外疫情對造紙行業究竟會造成什么影響。

　　包裝紙：下游應用廣泛，且有相當部分用于出口。受到海外疫情的影響，短期需求承壓。疫情中部分相關消費需求雖然滯后但不會缺席，假設5、6月疫情得到控制，終端迎來報復式消費，需求回升導致訂單強反彈。白紙板領域，由于海外商品主要采用白卡紙包裝，白板紙作為白卡紙的低端替代品，主要供應內需，無出口需求。2018年，中國白卡紙出口量為170萬噸，占當年產量的13.3%。作為高端包裝用紙，白卡紙終端消費品出口占比約為7%。APP集團收購博匯后，行業集中度進一步提升。普通小廠已經無力投資白卡紙生產項目，白卡紙價格波動相對較小。

　　箱板瓦楞紙：2018年中國箱板紙和瓦楞紙的出口量分別占當年產量的0.33%和0.14%。主要下游應用出口占比約在11.8%左右。由于行業相對分散，箱板瓦楞紙的價格波動性較大。

　　木漿：中國木漿進口依賴度高，海外市場受到疫情影響，暴漲暴跌的可能性不大，后續主要關注全球物流情況。2018 年中國木漿進口量為2166 萬噸，約占全國木漿消耗量的65.7%。巴西與加拿大商品漿生產量分列全球第一和第二，且是中國漂白闊葉漿和漂白針葉漿的第一大進口來源國。目前主要產漿國以及木片出口國的疫情整體相對可控，生產供應鏈相對穩定。主要的木漿需求地區中，歐美地區消費量或受疫情影響，全球木漿庫存依然維持在30 天以上，國內木漿庫存也依然處在高位，下降緩慢。中國國際金融股份預計木漿價格將持續在底部震蕩。

　　隨著上游廢紙回收迅速恢復，國廢價格較前期高點下跌200~400元，在海外疫情對需求的影響和成本支撐減弱疊加下，包裝紙價格也環比上周下降約200~300元每噸。全年來看，中國國際金融股份認為，海外疫情擴散在拖累包裝紙需求的同時，可能抬升外廢進口成本（外廢回收困難+運費大增），削弱龍頭成本優勢。

　　包裝紙：海外疫情擴散+廢紙跌價，帶動紙價回落。

　　1）海外疫情擴散，拖累包裝紙需求恢復：包裝紙國內需求恢復較慢，除生活必需品和快遞訂單表現良好外，其他下游需求表現多不理想；同時國外疫情快速擴散，影響國內企業外貿出口，壓制包裝紙外需。

　　2）原材料端廢紙價格明顯走弱：隨著上游廢紙回收迅速恢復，國廢價格較前期高點下跌200~400元，跌破春節前均價，在海外疫情對需求的影響和成本支撐減弱疊加下，箱板紙均價4697元/噸，環比上周下跌224元/噸；瓦楞紙均價4040元/噸，環比上周下跌313元/噸。考慮到上半年海外相關需求可能持續疲軟，中國國際金融股份認為后續包裝紙價格漲幅有限。

　　海外疫情擾動包裝紙外需與龍頭企業成本優勢：海外疫情仍在擴散，中國國際金融股份認為外需存在“按下暫停鍵”的可能性，而需求與外需聯動性較高的包裝紙需求或受到較大影響。同時，我們觀察到海外疫情導致外廢回收困難+運費大增（據紙業聯訊，約上漲250美元/噸），在國廢價格走弱的背景下，我們認為外廢成本增加，使得大企業成本優勢一定程度上被削弱。

　　3、悲觀假設下紙品相關出口下降50%，估計對應紙品需求減少15%

　　招商證券數據分析表明，出口下行對紙品需求影響較大，如果假設出口需求分別減少15%、30%、50%，則三種情景分別對應包裝紙需求回落幅度為3%、7%、15%。其中，白卡紙受益于2020年開始的限塑令政策推行，預計將新增一部分替代性消費需求，因此，招商證券估計出口下行對白卡紙的影響程度或將小于箱板瓦楞紙。

　　限塑令推行或新增白卡紙年需求360萬噸。假設2019年作為白卡受益于限塑令執行第1年，當年僅新增約30萬噸需求，同時假設白卡間接出口需求占比約20%；白卡紙與箱板瓦楞紙國內原有消費均同比增長2%，產量穩定。據招商證券對出口下滑程度的三種不同情景假設，測算結果顯示，白紙板需求減少幅度分別為1%、5%、13%，箱板瓦楞紙需求減少幅度分別為3%、7%、15%。由此可見，出口下行對箱板瓦楞紙需求影響程度或大于白卡紙。

　　4、出口需求下行或傳導到造紙廠盈利，盈利下降估計幅度高達20%

　　雖然近年國內紙品產量基本穩定，但招商證券認為，如果受需求明顯回落影響，行業庫存可能將再度上行，從而導致企業不得不通過限產來保價，紙品產量有可能出現下滑。假設企業通過減產10%來確保紙價穩定，預計對紙企盈利影響幅度約6%左右；如果產量穩定紙價下跌10%，則對應企業毛利率約降3pct，盈利下降估計幅度20%以上。

　　假設1：假設紙價穩定，產量下行對盈利影響。在造紙行業集中度提升的背景下，如果假定企業可以通過限產保價，實現紙價穩定。則以典型造紙企業的盈利分拆為例，測算得到如果產量分別減少5%、10%、15%、20%，對應盈利減少幅度分別為3%、6%、8%、11%。

　　假設2：紙價如果出現一定幅度回落，對造紙企業盈利敏感性分析。另一種情形，如果紙價出現下跌，假設紙價下跌幅度分別為5%、10%、15%、20%，原料價格亦有所回落，則對應白卡紙企業毛利率下降幅度分別為1%、3%、4%、6%，箱板紙企業毛利率下降幅度分別為1%、2%、4%、5%。

　　綜上分析，取較為中性的假設，如果企業通過減產10%來確保紙價穩定，預計對盈利影響幅度約6%左右；如果產量穩定紙價下跌10%，則對應企業毛利率約降2~3pct，盈利下降估計幅度20%以上。

　　5、風險：出口超預期下行導致需求大幅回落，產能大擴張破壞競爭格局

　　招商證券認為行業風險主要在于出口超預期下行導致紙品需求大幅回落、以及行業產能大幅擴張兩個方面。

　　1） 出口超預期下行導致紙品需求大幅回落：雖然近年中國紙品產量基本平穩，但如果受中美貿易摩擦、疫情等突發性事件影響，導致中國對外出口減少，將引發紙品的間接出口需求下降。如果今年受新冠病毒疫情影響，全國經濟出現明顯衰退，中國出口超預期下行，紙品消費需求也將出現大幅減少，引發紙價新一輪下跌。

　　2） 行業產能大幅擴張：造紙行業經歷了多年產能過剩后，近年行業格局已明顯改善，行業整體盈利有所回升。但是，如果后續行業產能出現大規模增加，供應過剩直接破壞行業競爭格局。