公司公布18/19財年全年業(yè)績：營收同比+3.5%至546.47億元；歸母凈利潤38.6億元，同比大幅下滑50.8%，符合前期預(yù)告。

點評：1、2HFY19銷量同比略降。FY19公司各類紙品銷量同比增長8.5%至約1410萬噸，主要是受益于公司新收購的美國漿紙廠并表，其中，我們估計1HFY19/2HFY19銷量分別同比+19.1%/同比-1.5%。2、各類紙品噸均價、噸盈利大幅下挫，2HFY19跌幅加深。

我們估算FY19公司紙品平均售價同比下滑約5%（其中2HFY19的均價同比跌幅接近10%，較1H 明顯加深）；公司FY19噸凈利同比大幅下滑320元至285元。3、并表后費用率提升顯著。由于公司新收購美國漿紙廠并表及新建產(chǎn)能，F(xiàn)Y19公司銷售、管理費用率各同比增加0.8ppt 至2.9/3.1ppt，使公司FY19期間費用額同比增長29%或約9.4億元。4、經(jīng)營現(xiàn)金流同比微增。受益于公司應(yīng)付款規(guī)模同比增加，雖然凈利潤同比大幅下挫，公司FY19經(jīng)營現(xiàn)金流仍同比微增2.8%至86.4億元。

我們預(yù)期，1HFY20噸盈利或仍承壓。3Q19行業(yè)箱板紙、瓦楞紙及白紙板行業(yè)均價分別同比低21%、24%和8%。雖然隨著旺季需求邊際改善，包裝紙價格近期自低點累計上漲50~100元，但我們預(yù)期，4Q19仍陸續(xù)有新增包裝紙產(chǎn)能投產(chǎn)，供需面整體仍將維持弱平衡，旺季提價幅度有限，1HFY20公司售價、噸盈利仍有同比下滑壓力。

產(chǎn)能擴張有序推進。1、包裝紙產(chǎn)能方面，公司指引泉州、沈陽項目（產(chǎn)能合計95萬噸）預(yù)計落地時間延后至2019年底，河北、東莞項目（產(chǎn)能110萬噸）落地則延后至1Q20，馬來西亞項目（55萬噸）預(yù)計2020年底投產(chǎn)。產(chǎn)能均落地后公司包裝紙產(chǎn)能將增長18.4%至1670萬噸。2、紙漿方面，公司除3Q19收購馬來西亞漿廠48萬噸產(chǎn)能外，還計劃到FY21將美國漿產(chǎn)能擴大76萬噸至113萬噸，我們估計2021年公司木漿、再生漿產(chǎn)能合計將超160萬噸。

由于下調(diào)了噸均價和銷量假設(shè)，我們下調(diào)FY20歸母凈利潤35%至33.37億元，并引入FY21歸母凈利潤35.24億元。當前股價對應(yīng)FY20e/FY21e 8.0x/7.6x P/E。我們維持公司中性評級，并下調(diào)目標價21%至7.11港幣，對應(yīng)FY20/FY219x/8.5x P/E 和12%上行空間。

玖龍紙業(yè)噸盈利繼續(xù)承壓，產(chǎn)能擴張節(jié)奏延續(xù)